在12月资金面紧张格局缓和后股票100倍杠杆平台，年末债市整体走强，但存单却延续偏贵。观察近两周债市主要机构的行为表现，基金在现券市场表现最为活跃，险资和国有行也开始提前入场布局，而回购市场上非银机构对于跨年资金的预期相较前两月明显乐观。往后看，我们认为年末的机构行为实则反映部分配置型机构普遍对于明年的利率中枢存在下行预期，短期内长债利率或呈震荡偏强走势，但2.60%点位以下继续下探的动能或将逐步放缓，资金面仍是最大的不确定性。

　　▍年末债市表现：长债下行，资金转松，存单仍贵。

　　12月债市利率持续下行，10Y国债利率突破2.60%关口；虽然降准降息未至，但天量MLF续作和月末准时启动的14D-OMO投放，充分显示了央行呵护流动性的态度，12月资金面有所改善；央行的流动性投放叠加财政资金回流，促使银行资金储备预期改善，推动存单利率小幅下行，但近日国有大行存款降息落地后，存单定价再度上行，与MLF和内部期限结构的利差倒挂仍未解除。

　　▍现券市场：年末机构买券行为如何演绎？

　　交易属性最强的基金抢配力度最大，背后或也存在机构委外资金的助推；而保险、大行等留有余力的配置型资金提前进场，其中保险增持长券、银行增持短券，本质上或反映机构对明年利率中枢走势相对乐观，当前点位或仍属于其合意的配置区间；而理财子、农商行等机构年末现券交易相对平淡，主要受到产品到期赎回和跨年表内资金收紧的季节性影响，其增量资金流入债市或需等待至明年一二季度。

　　▍回购市场：非银机构跨年预期有所改善：

　　在经历10月末罕见的“钱荒”后，非银机构对跨月策略变得审慎，11月跨月节奏明显前置；参考历史复盘，2021和2022年年末资金面受央行操作和赎回潮影响，跨年资金面偏紧，流动性分层严重；2023年央行呵护年末流动性平稳的态度十分坚决，叠加来自理财、债基的赎回压力也相对有限，机构对跨年资金面相对乐观，跨年融入节奏再度明显后置。

　　▍2024年年初机构行为的两大焦点：

　　“大行放贷，小行买债”行情或能启动：2024年年初大行面临信贷投放压力，而中小行因信用环境和资质限制更倾向于债券投资，导致“大行放贷，小行买债”现象；预计跨年后中小行将再次积极抢购债券，一是特殊再融资债清偿债权提供增量资金，二是中小行净息差承压下对收益仍有需求，三是宽信用复苏偏慢信贷发力难度不减；中小银行主要增配同业存单和中长期政金债国债，其潜在增配资金或能提振债市，但需关注资本新规对存单风险券种的影响。

　　跨年后对资金面的乐观预期还能持续吗？非银跨年预期的改善驱动市场杠杆情绪升温，表现为12月以来隔夜回购占比和债市杠杆率小幅提升；但我们认为目前尚不宜对跨年后资金面过分乐观，一是大行存单的提价发行情况并未改善，国有行集体进行存款降息后1YAAA存单利率反而上行；二是监管层面对“资金空转”的管控基调仍存较大的不确定性，如果后续预期4空可能对市场机构的杠杆情绪形成影响。

　　▍债市策略：

　　短期内长债利率或呈震荡偏强走势，但2.60%点位下利率继续下探动能或将逐步放缓，资金面与后续央行降息的可能性分别是债市面临的最大不确定性和博弈点。

　　▍风险因素：

　　央行宽货币力度有所减弱，地产政策超预期出台股票100倍杠杆平台，海外流动性环境出现反复。